Каким быть корпоративному праву ЕС?
Каким быть корпоративному праву ЕС?
Денис Кутишенко
Основная цель тринадцатой Директивы ЕС о компаниях (далее — Директива) – обеспечение минимальных стандартов поглощений посредством института публичных предложений, имеющих силу на территории ЕС. В Директиве отражены правила о сроках подачи предложений, их публикации, составлении документов при принятии защитных мер и предотвращении определенных видов защиты от поглощения. Ключевым элементом Директивы являлось требование о создании в каждой стране ЕС наблюдательного органа, контролирующего соблюдение положений Директивы. Кроме того, всем странам-членам ЕС предоставлена возможность введения более строгих ограничительных правил.
Несмотря на отклонение в июле 2001 проекта Директивы, она представляет интерес, как попытка унификации различий в правовых режимах стран ЕС в области слияний и поглощений.
Первым ключевым моментом является область применения Директивы. В соответствии со статьей 1(1) Директивы её положения распространяются на предложения о поглощении путем приобретения ценных бумаг компаний (takeover bid), деятельность которых регулируется законодательством стран ЕС, при условии, что такие ценные бумаги допущены к обращению на регулируемом рынке в одной или нескольких странах ЕС (Версия, принятая Советом Европы 19 июня 2000 г., OJ 23/1, 24.1.2001.) . Директива не распространяется на компании, акции которых не имеют допуска на фондовую биржу; в то же время внутри одного государства-члена ЕС по отношению к таким компаниям может быть установлен эквивалентный режим. Например, бельгийское законодательство в этой области распространяется на подачу предложений на поглощение любых компаний.
Не все виды ценных бумаг подпадают под действие Директивы. Под ценными бумагами понимаются разрешенные к продаже ценные бумаги, дающие право голоса. Директива не распространяется на конвертируемые ценные бумаги, варранты, права на опционы и все другие производные инструменты.
Данное положение вызвало споры ввиду расхождений в законодательствах стран ЕС. Так, Британский "Кодекс Сити" распространяется на все публичные компании, относимые Комитетом по слияниям и поглощениям к категории резидентов Великобритании, Нормандских островов или острова Мэн. В целом публичная компания включается Комитетом в данную категорию вне зависимости от того, имеют ли ее акции допуск на фондовую биржу или нет.
Положения законодательства Франции (Статья. 5-1-1 Общих правил Совета по финансовым рынкам (Reglement general du Conseil des Marches Financiers).) распространяются на все "публичные предложения на приобретение" (public offer to acquire) ценных бумаг, обращающихся на регулируемом рынке.
Законодательство Бельгии распространяется на все публичные предложения на покупку ценных бумаг независимо от того, котируются ли эти ценные бумаги на бирже или нет (На основании Статьи 22, § 2, L. от 10 июня 1964 г. и Статьи 1, R.D. от 8 ноября 1989 г.) . Правила подачи предложений на поглощение компаний, в т.ч. и обязательных (mandatory bid), применяются в отношении всех предложений на покупку акций или других голосующих ценных бумаг, выпущенных бельгийскими компаниями и предлагаемых широкой публике. Публичный статус компании подразумевает регистрацию ценных бумаг на бельгийской фондовой бирже, однако допускаются и другие формы доказательства этого статуса, например, публичное размещение акций или регистрация на иностранной бирже. Но правило относительно обязательной подачи предложения на поглощение компаний распространяется только на те компании, акции которых котируются на биржах Бельгии.
Законодательство Италии идет по этому же пути: общие правила распространяются на все публичные предложения, а правила по подаче обязательных предложений применяются только в отношении итальянских компаний, акции которых обращаются на регулируемых рынках страны (Статья 105, Testo Unico, Decreto legislativo от 24 февраля 1998 г., № 58.) .
Решение проблем, связанных с такими различиями, содержится в Статье 4 Директивы. Во-первых, данная статья устанавливает орган, в компетенцию которого входит контроль соответствующих сделок и операций. Во-вторых, она оговаривает правила, относящиеся к таким сделкам и операциям: (1) правила "процедуры", регулируемые законами, принятыми компетентным органом; и (2) правила "материального" права, относящиеся к функционированию поглощаемой компании, которые регулируются законодательством страны-члена ЕС, где образована эта компания, и применяются компетентным органом страны-члена ЕС, в которой зарегистрирована главная контора данной компании.
В случае, если ценные бумаги котируются на бирже страны, в которой зарегистрирована компания-эмитент, нормы права любой юрисдикции применяются в соответствии с нормами данного государства, относящимися как к материальному праву, так и к законам по поглощению компаний. Данное положение вызвало большое противодействие, поскольку оно не предусматривало контроля со стороны соответствующих органов страны, в которой осуществляется торговля такими ценными бумагами в существенном объеме.
В случае, если ценные бумаги не имеют допуска на фондовую биржу страны регистрации компании-эмитента и котируются исключительно на бирже какой-либо другой страны, может возникнуть ситуация, когда такая компания окажется под контролем органов различной юрисдикции. Так, контроль сделки будет осуществляться со стороны органа, отвечающего за регулирование рыночных операций. Таким образом, люксембургская компания, чьи акции котируются исключительно на бирже Парижа, будет подлежать контролю со стороны соответствующих органов Франции.
Если ценные бумаги имеют допуск на биржу в нескольких странах, за исключением страны регистрации компании-эмитента, то в отношении такой компании будут действовать правила, в соответствии с которыми приоритет определяется фактором времени, т.е. временем получения допуска акций на биржу: скорее всего, местом, где компанией был получен первый допуск ценных бумаг на биржу, будет биржа, на которой наиболее активно велись торги на эти ценные бумаги. Далее Директива уточняет правила, применяемые в случае, если компания получила допуск ценных бумаг одновременно на нескольких биржах: в этой ситуации контролирующие органы должны решить между собой, какой из этих органов должен получить право надзора. Если такое решение не будет принято в течение одного месяца после последней даты, установленной для выполнения Директивы, компания-эмитент этих ценных бумаг вправе сделать такой выбор самостоятельно.
Тем не менее существует целый ряд ситуаций, которые все еще остаются неразрешенными. Например, до сих пор не существует четкого ответа относительно компетенции органов в отношении ценных бумаг, выпущенных эмитентами, зарегистрированными в третьих странах. Кроме того, применение правила приоритета временного фактора без учета относительной важности показателя объема оборота акций на рынках может привести к созданию слишком большой нагрузки на контролирующие органы в странах, не обладающих достаточным опытом в проведении поглощений компаний.
Следующим моментом, ставшим объектом жарких дискуссий, является положение о назначении контролирующих органов и "тактических судебных процессах" (tactical legislation). Директива требует от стран ЕС назначения одного или нескольких контролирующих органов для надзора за подачей предложений на поглощение компаний. Такие органы могут быть как частными, так и государственными. При этом различные органы обязаны работать во взаимодействии друг с другом. В соответствии с пунктом 12 декларативной части Директивы в определенных обстоятельствах решение контролирующего органа может быть пересмотрено независимым судебным органом или органом административной юстиции. На сегодняшний день вопрос о том, в каких рамках допустимо принятие мер по возбуждению регрессного иска в отношении решений контролирующих органов, трактуется по-разному в различных странах-членах ЕС. Поскольку в соответствии с общей практикой корпоративное законодательство стран-членов ЕС не распространяется на процессуальные нормы, проект Директивы оставляет данный вопрос на усмотрение самих стран. Тем не менее при этом необходимо обеспечить соблюдение общих принципов права Европейского Сообщества: в частности, стороны должны иметь возможность излагать и отстаивать свою точку зрения.
Из этих положений вытекает еще один вопрос, связанный с назначением контролирующих органов и получением возможности обращения за защитой в национальный суд, а именно увеличение риска тактических судебных разбирательств и судебных проволочек.
Проект Директивы на самом деле в значительной степени составлен с учетом характеристик саморегулирующей системы "Кодекс Сити" Великобритании. Большое внимание в нем уделяется вопросу потенциальных тактических судебных разбирательств, преследующих цель создания препятствий для подачи предложений на поглощение компаний. В проекте в прямой форме поощряются действия контролирующих органов, предпринимаемые ими с целью осуществления контроля, направленного на предотвращение случаев подачи регрессных исков в судебные или административные органы. В соответствии с некоторыми предположениями принятие Директивы приведет к увеличению случаев обращения пострадавших сторон в национальные суды с регрессными требованиями в странах, где действуют саморегулирующие системы. Такие судебные действия приведут к задержкам, что послужит большим тормозом для проведения поглощений. Однако лица, выдвигающие такие аргументы, не отдают себе отчета в том, что судебные разбирательства такого рода возможны и при существующей саморегулирующей системе, хотя они и не получили большого распространения. Директива не предоставляет новых возможностей для принятия мер, направленных на создание проволочек при подаче предложений на поглощение. Поэтому не совсем ясно, по какой причине национальные суды должны изменить свое отношение к данному вопросу только вследствие принятия данной Директивы. Кроме того, в Директиве был затронут и вопрос об обращении в Суд Европейских Сообществ со всеми вытекающими отсюда задержками.
Мы хотели бы отметить, что рассмотрение всех вопросов, связанных с нарушением законодательства Сообщества, возлагается именно на национальные суды. Такие дела направляются в Суд Европейских Сообществ только в случае необходимости разбирательства по поводу определенного положения законодательства Сообщества.
Таким образом, нет никаких оснований считать, что создание предлагаемой системы государственных органов контроля и предоставление возможности обращения с регрессными требованиями в суд приведет к значительным задержкам в ходе поглощения компаний.
Еще одним спорным положением проекта Директивы, которое также содержится и в "Кодексе Сити", и немецком Кодексе о поглощениях, носящем рекомендательный характер, является требование о соблюдении нейтралитета (strict neutrality rule). В соответствии с этим правилом совет директоров поглощаемой корпорации не имеет права прибегать к большинству защитных (оборонительных) мер без получения согласия со стороны акционеров. Проект следует за седьмым принципом "Кодекса Сити", признающим незаконными действия со стороны поглощаемой компании, ведущие к тому, что какое-либо добросовестное предложение будет аннулировано, или компания, которой будет сделано такое предложение, будет лишена возможности рассмотрения дела по существу.
Данное правило о соблюдении ней- тралитета несколько смягчено в Проекте и в немецком рекомендательном Кодексе о поглощениях. Оба этих акта, за некоторыми исключениями (например, разрешение производить поиск "дружественного инвестора" (white knight), т.е. инвестора, который может предложить более выгодные условия), налагают жесткий запрет на использование иных оборонительных мер со стороны совета директоров поглощаемой компании без предварительного получения согласия акционеров. В то же время в течение периода действия предложения на поглощение допускается принятие большинства защитных мер, таких как мобилизация дополнительного капитала, существенные приобретения или продажа существенной части активов, но только с разрешения общего собрания акционеров. Однако в большинстве случаев компании практически не имеют возможности воспользоваться данным исключением из правил в связи со слишком продолжительным периодом времени, которое требуется для уведомления акционеров о проведении общего собрания и подготовки к нему (например, в Германии этот период превышает два месяца).
Один из основных доводов в пользу применения строгого правила о соблюдении нейтралитета зиждется на теории доверителя-агента, содержащейся в корпоративном законодательстве. Согласно этой концепции, которой придерживается большинство инвесторов и исследователей-теоретиков в США, директора выполняют функцию агентов акционеров, и в вопросах управления корпорацией они обязаны руководствоваться защитой интересов акционеров, а не своих собственных. Строгое правило о соблюдении нейтралитета, вытекающее из этой обязанности, требует, чтобы директора воздерживались от принятия действий в ситуации, когда их собственные интересы вступают в конфликт с интересами акционеров. Директора могут предпринимать определенные действия, но в таких обстоятельствах они подлежат более тщательному рассмотрению в случае судебных разбирательств. Вследствие этого возникает необходимость в жестком запрете на принятие советом директоров действий, которые могут расстроить предложение на поглощение компании, без предварительного получения согласия акционеров.
В Европе доводы в пользу введения строгого правила о соблюдении нейтралитета основаны на положительном опыте Англии в отношении применения "Кодекса Сити". Тем не менее аргументы, основанные на эмпирическом опыте, сами по себе не являются самодостаточными для поддержки теоретических доводов в пользу данного правила. Следует помнить о том, что "Кодекс Сити" налагает ограничения не только на действия совета директоров поглощаемой компании, но также и на действия компании, подающей предложение на ее поглощение, что регулирует баланс сил между ними, например, правила 2 и 9. Другие страны, принявшие правило о соблюдении нейтралитета без введения ограничений на действия поглощающей компании (например, Австрия и Германия в ее Кодексе о поглощениях 1995 г.), пока не успели накопить практического опыта в области "враждебных поглощений".
Европейские страны отрицательно относятся к практике враждебных поглощений. Как хорошо известно, правительство может нарушить принцип соблюдения советом директоров компании нейтралитета, разрешив ему использовать оборонительные меры, например, выпуск золотой акции. Положения действующего законодательства могут быть применены таким образом, что сделают функционирование поглощаемой компании после ее приобретения практически невозможным. Такие действия могут привести к гораздо более серьезным последствиям для акционеров и, возможно, для других заинтересованных сторон, чем оборонительные меры со стороны совета директоров компании. В этом контексте строгое правило о соблюдении нейтралитета дает неправильную посылку, в соответствии с которой для того, чтобы не допустить враждебного поглощения компании, ее руководство и другие заинтересованные стороны должны обращаться за содействием к политикам, а не к собственному совету директоров.
Если строгое правило о соблюдении нейтралитета не подходит для стран Европы, имеет смысл предложить альтернативный способ ограничения полномочий совета директоров поглощаемой компании, который в случае враждебного поглощения компании сталкивается с очевидным конфликтом интересов. Принимая во внимание количество поданных в США в 2000 г. предложений на поглощение компаний, а также тот факт, что на американские поглощаемые компании распространяется правило "вынесения суждения о последствиях для бизнеса" (modified business judgment rule), которое является более гибким по сравнением с жестким правилом о соблюдении нейтралитета, одним из способов решения данной проблемы могло бы стать введение в Европе "правила о вынесении суждения о последствиях для бизнеса" — если не идентичного, то хотя бы аналогичного действующему в США.
Ограничения на использование защитных мер должны послужить стимулом для повышения активности в области поглощения компаний и повышения эффективности управления ими со стороны их руководства. С другой стороны, нынешняя структура рынка корпоративного контроля (перекрестное владение акциями) представляет собой самое эффективное средство защиты от враждебного поглощения компаний. В самом деле, эта система по-прежнему пользуется сильной политической поддержкой. В то же время недавнее поглощение компании Mannesmann фирмой Vodafone показало, что враждебное поглощение компаний вполне возможно. Последствия операции, проведенной фирмой Vodafone, заставили правительство Германии поверить в то, что предлагаемый вариант Директивы ограничит использование защитных мер против поглощений. Важно подчеркнуть, что использование защитных мер способствует расширению возможностей поглощаемой компании по ведению переговоров относительно более высокой премии при назначении цены. При этом остается открытым вопрос о подобающей степени использования защитных механизмов и балансе между вероятностью получения предложения, которая уменьшается с увеличением масштаба оборонительных мер, и возможностью получения предполагаемой премии, которая возрастает с увеличением масштаба таких мер защиты. В конечном итоге Директива потерпела неудачу, поскольку немецким компаниям удалось продемонстрировать, что в данной директиве не соблюден баланс в отношении использования защитных механизмов.
Другой задачей 13-й Директивы является защита интересов миноритариев при поглощении компаний. Для достижения этой цели Директива предусматривает реализацию трех общих принципов: (1) введение требований о предложении равной цены; (2) введение требований о представлении обязательного предложения и (3) обеспечение равноправного доступа к информации. Эти принципы были инспирированы положениями британского "Кодекса Сити". Кроме того, проект Директивы, за исключением некоторых важных положений, практически полностью копирует правила "Кодекса Сити".
Требования о предложении равной цены (the equal bid requirement). Покупатель компании должен предложить одинаковую цену всем акционерам. Данный принцип направлен на предотвращение поглощения компании, при котором владельцам контрольных пакетов акций выплачивается надбавка за предоставляемое право контроля. Однако эффект от применения данного принципа находится под вопросом. С одной стороны, миноритарные акционеры получают оплату на том же уровне, что и держатели крупных пакетов акций. С другой стороны, гарантия того, что мелким акционерам будет предложена та же цена, что и всем другим акционерам, приводит к повышению средней цены, предлагаемой держателям мелких пакетов акций (См. работу Класа Бергстрема и Питера Хогфельдта "Принцип равного отношения: анализ Тринадцатой Директивы Европейского сообщества о поглощениях компаний" (Clas Bergstrom, Peter Hogfeldt, The Equal Treatment Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Community), Stockholm School of Economics, 1994 г.) . Это приводит к снижению чистой прибыли за счет увеличения цены вследствие уменьшения количества предложений. Таким образом, принимая во внимание объем контрольных пакетов акций, находящихся в Европе в руках инсайдеров, и личные выгоды, получаемые владельцами таких пакетов акций, мы считаем, что реализация принципа предложения равной цены, скорее всего, нанесет ущерб миноритариям вследствие снижения вероятности приобретения компании.
Правило о подаче обязательного предложения (the mandatory bid rule). Покупатель в ситуации, когда приобретаемые им акции в совокупности с уже имеющимся у него пакетом акций поглощаемой компании превышают определенный процент акций, обязан представить предложение на покупку всех акций поглощаемой компании. Мотивом введения правила о подаче обязательного предложения является защита инвесторов от "двухъярусных" предложений (two-tier bids). "Двухъярусное" предложение ведет к дискриминации мелких акционеров, которым предлагается значительно более низкая цена за их акции, хотя это может быть и необходимо для совершения сделки. В "Кодексе Сити" данное правило используется для защиты акционеров от их перехода в разряд миноритарных без предоставления им права продажи своих акций. На первый взгляд, данное правило кажется справедливым и безвредным средством, призванным защитить интересы миноритарных акционеров. Тем не менее некоторые аналитики считают, что это утверждение не всегда верно. Они задаются вопросом о том, даст ли в конечном итоге реализация принципа равного отношения положительный эффект для финансового рынка и не может ли это привести к сокращению количества поглощений и слияний компаний.
Правило обязательного предложения может значительно увеличить расходы, связанные с приобретением компаний, что приведет к уменьшению количества предложений, а это в свою очередь снизит уровень благосостояния акционеров.
В заключение хотелось бы отметить, что проект Директивы во многом был основан на положениях "Кодекса Сити о поглощения и слияниях". В то же время, копируя принципы и правила "Кодекса Сити", законодатели не приняли во внимание существенные различия в структуре рынков корпоративного контроля, системе корпоративного управления и, что еще более важно, в традициях акционерных компаний в континентальной части Европы и в Великобритании. В результате проект 13-й Директивы содержит много противоречивых и спорных положений. Даже основополагающие и самые важные положения, касающиеся вопросов юрисдикции, не дают однозначного ответа в отношении всех возможных ситуаций, связанных с выполнением Директивы. Ключевой принцип проекта — защита миноритарных акционеров — не был регламентирован надлежащим образом. Директива содержит некоторые положения, которые вместо защиты интересов акционеров ведут к снижению уровня их благосостояния и уменьшению стоимости компаний, а также наносят ущерб рынкам слияний и поглощений.
Вследствие таких различий и больших расхождений в национальном законодательстве, регулирующем слияние компаний в европейских странах, страны- члены ЕС не смогли прийти к единому мнению по поводу положений Директивы. Сегодня Директива не работает. Было сорвано решение основной задачи — приведения в соответствие европейских правил, относящихся к подаче предложений на поглощение компаний. К настоящему моменту Комиссия разработала новый проект, но на его согласование уйдет как минимум три года.
Мы придерживаемся отрицательного мнения по поводу "страсбургского решения". Директива содержала два важных положения, которые следует расценивать, как шаг вперед: в случае ее принятия Директива могла бы помешать директорам компаний отказываться от предложения на поглощение, не посоветовавшись с акционерами; кроме того, ее принятие подтвердило бы серьезность намерений Европы в отношении структурной реформы и озабоченность вопросами выгоды для акционеров. Вместо этого получилось, что в результате решения парламента вкупе с правительством Германии как прямые иностранные инвестиции, так и портфельные инвестиции по-прежнему будут, скорее, ориентированы на Америку, чем на Европу. Это повернет вспять процесс движения по направлению к единому рынку ценных бумаг и будет препятствовать повышению конкурентоспособности. Это приведет к поощрению протекционизма, вследствие чего будет нанесен ущерб гражданам европейских стран в плане выгод от владения акциями. В частности, в результате отклонения Директивы практика оборонительных мер против поглощений может установиться в Германии на неопределенное время; это идет вразрез с интересами бизнеса, который мог бы извлечь выгоды за счет повышения эффективности при возникновении риска враждебного поглощения. В то же время провал Директивы не предотвратит проведения таких поглощений в Европе. Доказательством служит пример приобретения компании Mannesmann фирмой Vodafone, проведенного в соответствии со старыми правилами. Отклонение Директивы безусловно замедлит процесс корпоративной реструктуризации во всей Европе. Это также затруднит образование подлинно единого европейского рынка. Свободный поток товаров и единая валюта — это одно, но если компании вынуждены работать в условиях существования 15 различных систем законодательства, регулирующих процесс поглощения при приобретении иностранных компаний, создание подлинно единого рынка по-прежнему будет оставаться ничем иным, как иллюзией.
[p]
Количество просмотров: 72
|
