|»

Библиография

|»

Ценные бумаги

Корпоративные еврооблигации: российская перспектива.

Еврооблигациями принято называть облигации, номинальная стоимость которых выражена в долларах США или других валютах и которые размещаются инвесторам за пределами той страны, в валюте которой они выражены. Термин "евро" в названии "еврооблигация" не обязательно означает, что валюта или участвующие в расчетах банки являются европейскими, хотя в большинстве случаев это именно так. Поступательное введение ЕВРО вносит коррективы в концепцию еврооблигаций, тем не менее их сущность остается той же – осуществление эмитентом заимствования за рамками своего национального финансового рынка. Выпуск еврооблигаций является международным по своей природе. Многонационален не только состав инвесторов. Лица, вовлеченные в процесс выпуска (банки, инвестиционные компании, биржи и другие участники), также, как правило, находятся в разных странах мира, говорят на разных языках, имеют разные правовые культуры.

В условиях ограниченности валютных ресурсов внутреннего рынка выход на международные финансовые рынки с помощью выпуска еврооблигаций является для российских компаний одним из наиболее привлекательных способов привлечения денежных средств. В отличие от АДР (АДР (ADR) - Американские депозитарные расписки - производный финансовый инструмент, получивший широкое распространение в мире. АДР представляет собой документ, удостоверяющий право на акции иностранной компании, которые находятся на хранении в американском банке и предназначены для обращения на американском рынке. Похожий (но не идентичный) режим обращения имеют АДА (ADS) - Американские депозитарные акции. Термины АДР и АДА часто используются на взаимозаменяемой основе.) , правила выпуска которых в России в последнее время ужесточились, еврооблигации все еще представляют собой достаточно гибкий и приспосабливаемый к российским законодательным требованиям инструмент. Он, в частности, позволяет создавать оптимальные с точки зрения налогообложения схемы. Полученные в результате размещения еврооблигаций денежные средства не признаются экспортной валютной выручкой и соответственно не подлежат обязательной продаже на внутреннем валютном рынке России.

С 1996 года, когда Россия впервые вышла на международные финансовые рынки путем размещения своего первого выпуска еврооблигаций почти на 1 миллиард долларов США, состоялось уже несколько десятков других выпусков. Среди них, наряду с эмитентом в лице Российской Федерации, эмитентами также выступают субъекты Федерации, муниципальные образования, банки, отдельные крупные компании.

Сколько же российских еврооблигаций в настоящее время обращается на рынке? Газета "Ведомости", публикующая ежедневные обзоры финансовых рынков, перечисляет 16 торгуемых выпусков, из которых 11 – государственные выпуски федерального уровня, 2 – муниципальные (городов Санкт-Петербург и Нижний Новгород), 1 субъекта Федерации – Ямало-Ненецкого автономного округа. Что касается корпоративных выпусков еврооблигаций, в текущем обзоре "Ведомостей" значатся только два таких выпуска: это еврооблигации, выпущенные компаниями "Татнефть" и "Мосэнерго", оба с погашением в октябре 2002 года.

Об основных способах выпуска корпоративных еврооблигаций

Масштабы фактического присутствия российских еврооблигаций на международном рынке все же более значительны. Статистика обычно учитывает только те выпуски еврооблигаций, которые основаны на классической, "прямой" схеме, где непосредственным эмитентом выступает российское юридическое лицо. Вместе с тем рыночная практика последних лет выработала различные "непрямые" схемы выпуска еврооблигаций, в рамках которых, хотя денежные средства от размещения еврооблигаций получает российское юридическое лицо, фактически выпуск еврооблигаций осуществляется от имени иностранной организации (исключительно в целях передачи привлеченных от размещения средств российской компании в форме займа). Преимуществом "непрямой" схемы является то, что она выводит еврооблигации, во-первых, из-под действия жестких правил и стандартов российского законодательства о ценных бумагах, и, во-вторых, из-под контроля Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Кроме того, существуют и иные схемы, когда продуманная структуризация сделки и выбор юрисдикции для участников выпуска позволяют оптимизировать налоговые условия проекта и тем самым создать дополнительные стимулы для инвесторов.

Названия каких российских компаний мы бы увидели в обзорах "Ведомостей", если бы он также включал в себя выпуски, основанные на различных вариантах "непрямой" схемы? Прежде всего там было бы сообщение о компании "ЛУКОЙЛ", разместившей еврооблигации на сумму 200 миллионов долларов в апреле 1997 с погашением в 2002 году. Условиями этого выпуска предусмотрена возможность последующей конвертации этих еврооблигаций в ГДР. (ГДР (GDR) - Глобальные депозитарные расписки - производный финансовый инструмент, дающий право на акции иностранной компании. В отличие от АДР, ГДР могут обращаться на рынке капитала по всему миру, а не только на американском рынке.) В данной схеме выпуск, обеспеченный гарантией ЛУКОЙЛ, был осуществлен через его дочернюю голландскую компанию "Лукинтер Файнэнс Б.В." (Буквы "Б.В." - часть названия голландской компании, указывающая на ее форму - "besloten vennootschap" ("закрытая компания с ограниченной ответственностью".) , которая выступала в качестве "специально созданной структуры" (Special Purpose Vehicle ("SPV")).

А еще несколько месяцев назад в обзоре было бы название Московской Городской Телефонной Сети (МГТС): этот выпуск был погашен в марте этого года. Объем выпуска еврооблигаций МГТС был соразмерим с выпуском ЛУКОЙЛа – 150 миллионов долларов США. Однако в этом случае "непрямая" схема была усовершенствована за счет замены SPV на действующий немецкий банк, что позволило, во-первых, отказаться от обязательного предоставления стороннего обеспечения (поручительства, гарантий и т.д.) и, во-вторых, улучшить налоговую составляющую проекта: уйти от НДС и добиться освобождения от взимания налога на прибыль у источника в России на основе соглашения между Россией и Германией об избежании двойного налогообложения.

Еще раньше в обзоре "Ведомостей" могли бы быть трехлетние еврооблигации, выпущенные летом 1997 года ОНЭКСИМ Банком на сумму 250 миллионов долларов США. Этот выпуск также был осуществлен через дочернюю компанию в Нидерландах "ОНЭКСИМ Интернэшнл Файнэнс Б.В." Долговые обязательства по этому выпуску были реструктурированы вследствие кризиса, произошедшего в России в августе 1998 года.

В целом за последние годы только шесть российских компаний – Иркутскэнерго, ЛУКОЙЛ, МГТС, Мосэнерго, Сибнефть и Татнефть – разместили на международных финансовых рынках свои выпуски еврооблигаций на общую сумму более 1 миллиарда долларов США. В печати появлялись сообщения о ряде других компаний, которые планируют выйти на рынок еврооблигаций в ближайшем будущем, среди них: АЛРОСА, Башкирэнерго, компания "РТС-Лизинг", многопрофильный холдинг "АФК Система". Как ожидается, Сибнефть выйдет на международный рынок капитала в середине сентября для размещения с помощью АБН-АМРО и Ситигруп/ССБ еврооблигаций на сумму 250 миллионов долларов США, почти одновременно с Роснефтью, которая выпускает пятилетние еврооблигации на сумму 300 миллионов долларов США. В настоящее время над выпуском еврооблигаций работает ЛУКОЙЛ. О своих планах в этом направлении также заявила ТНК. Готовятся новые банковские и муниципальные выпуски еврооблигаций – Газпромбанка, Правительства города Москвы. (IFR № 1395, выпуск 4 августа, 2001.)

Об основных проблемах, связанных с выпуском еврооблигаций

Общая проблема, с которой сталкиваются российские компании при осуществлении выпуска еврооблигаций – огромный объем документации, необходимой для подготовки и согласования со всеми участниками процесса. Например, ведущими менеджерами выпуска еврооблигаций МГТС были инвестиционные банки "Кредит Свисс Ферст Бостон" и "Саломон Смит Барни Интернэшнл", однако в размещении принимали участие и другие андеррайтеры (Андеррайтеры (underwriters) - в международной практике, как правило, инвестиционные банки, которые по соглашению с эмитентом участвуют в размещении вновь выпущенных ценных бумаг среди инвесторов.) – СБК Варбург Диллон Рид, Никко Еюроп, Юнион Банкаир Приви. Немецкий банк "Саломон Бразерс АГ" выступал в роли формального эмитента облигаций; американский "Бэнк оф Нью-Йорк" – в качестве доверительного управляющего, главного платежного агента и держателя реестра; люксембургский банк "Кредитбанк С.А. Люксембургез" выполнял функции платежного агента. Обилие участников, многообразие позиций на переговорах, десятки и сотни страниц проектов соглашений и других документов… И это не говоря уже о других важных участниках процесса – профессиональных консультантах каждой стороны, ее юридических, инвестиционных, финансовых советниках. К этому нужно прибавить маркетинговую команду, которая готовит "роуд шоу" (road show) – презентацию проекта для иностранных инвесторов…

О проспекте эмиссии

Если используется "прямая" схема, проспект эмиссии выпуска должен соответствовать формату и стандартам, установленным ФКЦБ, иначе выпуск не будет зарегистрирован. При "непрямой" схеме проспект эмиссии (offering circular) готовится не в целях регистрации выпуска в российском понимании, а с тем, чтобы дать инвесторам полное и достоверное представление об условиях облигаций, сделке и ее участниках, а также связанных с ней рисках, что позволило бы инвесторам принять взвешенное инвестиционное решение. Поэтому, хотя проспект эмиссии и представляет собой, как правило, объемный, 200-300-страничный документ, не существует строгих правил о том, каким он должен быть и что он должен в себя включать, и его создатели в основном ориентируется на стандарты международного финансового рынка и требования биржи, на которой предполагается осуществлять листинг. Чаще всего российские компании выбирают для этого Лондонскую или Люксембургскую фондовые биржи, где правила листинга и ставки пошлин не столь обременительны.

О договорной документации

Кроме проспекта эмиссии, есть еще несколько документов (их количество варьируется в зависимости от ситуации от 4 до 6), которые необходимы для выпуска еврооблигаций. Это двусторонние и многосторонние соглашения между участниками, в которых не только описывается схема отношений между участниками, но и предусматривается распределение ответственности и рисков между ними. Необходимость заключения таких соглашений обусловлена тем, что каждый выпуск еврооблигаций представляет собой узел сложных правовых и коммерческих договоренностей. Они находят отражение в кредитном соглашении, трастовом соглашении, соглашениях о подписке и соглашении с платежным агентом, а иногда также и в фискальном соглашении. Кредитное соглашение определяет порядок получения валютных средств, привлеченных в ходе размещения еврооблигаций, и их выплаты, поскольку на поверхности сделка выглядит как кредит, предоставленный российскому резиденту. По соглашению о подписке андеррайтеры принимают на себя обязательства разместить еврооблигации среди иностранных инвесторов. Соглашение с платежным агентом регулирует, каким образом будут осуществляться погашение еврооблигаций и выплаты процентов по ним. Значение трастового соглашения состоит в регулировании взаимодействия между владельцами облигаций и российским резидентом до погашения еврооблигаций, которое осуществляется через доверительного управляющего. Фискальное соглашение, которое может быть частью пакета договоренностей по проекту, закрепляет отношения сторон, связанные с налоговыми аспектами проекта.

Поскольку международные финансовые рынки в силу сложившейся традиции применяют к своим операциям право Англии (или штата Нью-Йорк), российские компании чаще всего при выпуске еврооблигаций подписывают соглашения, подчиненные английскому праву.

Хотя применение английского права делает "правила игры" знакомыми как для иностранных инвестиционных банков, помогающих российской компании выпустить и продать еврооблигации, так и для инвесторов, нередко это же обстоятельство дает основания для беспокойства сразу всем участникам проекта. Иностранные стороны сделки чаще всего волнуются, будет ли российский суд в случае спора применять иностранное право и насколько велики шансы того, что можно будет добиться принудительного исполнения в России решения иностранного суда, вынесенного против российской компании. Российские компании подчас не совсем уютно чувствуют себя, оперируя концепциями англо-американского права, о которых они мало знают в силу того, что они отсутствуют в российском праве. В отличие от английского, российское право, наряду с немецким и французским, принадлежит к другой правовой системе – системе континентального права. Это касается таких важных юридических понятий, как "отказ от предоставления залога" (negative pledge), "финансовые обязательства" (financial covenants), "перекрестное неисполнение обязательств" (cross default), "гарантии возмещения убытков" (indemnity) и многих других.

Вторая большая проблема при выпуске еврооблигаций связана в России с необходимостью получения разрешений, согласований и одобрений от государственных органов управления и иных ведомств. В основном это Центральный банк и ФКЦБ.

Разрешение Центрального банка требуется вне зависимости от выбранной схемы, однако для каждой из двух схем требуется иное по характеру разрешение. При "прямой" схеме разрешение запрашивается непосредственно на выпуск облигаций, номинированных в иностранной валюте и подлежащих размещению на международных финансовых рынках. При "непрямой" схеме разрешение формально запрашивается на проведение валютной операции, связанной с привлечением от нерезидента кредита, срок которого превышает 180 дней, его обслуживанием и погашением.

Регистрация выпуска в ФКЦБ требуется только для "прямой" схемы, и она включает в себя двойную регистрацию: проспекта эмиссии до начала размещения облигаций и отчета после его завершения, причем каждый этап предусматривает раскрытие большого объема информации. Кроме того, требуется также разрешение ФКЦБ на обращение за пределами России ценных бумаг, выпущенных российскими эмитентами. Выпуск облигаций российской компанией подпадает под множество других правил и ограничений, касающихся как юридических и финансовых аспектов бизнеса эмитента, так и публичного предложения и рекламы облигаций. Например, существует правило: стоимость всех выпущенных компанией облигаций не должна превышать размера его уставного капитала. Именно это заставило Татнефть внести в повестку дня ближайшего собрания акционеров вопрос об увеличении уставного капитала, т.к. объем выпущенных компанией и находящихся в обращении облигаций почти истощил возможности Татнефти делать новые заимствования на финансовых рынках.

Заключение. Таким образом, можно с уверенностью говорить о том, что российские компании все более активно выходят на рынок финансовых инструментов, получивших широкое распространение в мировой практике, что позволит улучшить инвестиционный климат в России.

[p]

Количество просмотров: 68