О мифах фондового рынка. Ответ оппонентам.
О мифах фондового рынка.
Ответ оппонентам.
Данилов Юрий Алексеевич
Доклад, презентация которого предлагается Вашему вниманию (см. ptt-файл), был представлен на 4-й Международной научно-практической конференции «Модернизация экономики России: социальный контекст», проходившей 2 - 4 апреля 2003 года в Высшей школе экономики.
Хочу сразу уточнить, что жанр доклада – опровержение ряда современных мифов, имеющих широкое хождение среди экономистов, который был не так давно использован А. Н. Илларионовым.
Видятся две основные причины мифологизации фондового рынка:
- стремительное изменение экономической ситуации в стране, ведущее к быстрому устареванию представлений о фондовом рынке;
- преобладание анализа развития фондового рынка с точки зрения краткосрочных инвесторов и мелких профессиональных участников рынка, которую можно описать как точку зрения спекулянта.
Господство мифов о фондовом рынке оказывает негативное воздействие на развитие как фондового рынка, так и национальной экономики в целом, способствует формированию искаженных ориентиров и прогнозов социально-экономического развития страны. В политической элите на полном серьезе обсуждается вопрос: «А нужен ли нам фондовый рынок? Стоит ли тратить силы на его развитие, если он все-равно уйдет за границу?». Представления части политического руководства о спекулятивном характере фондового рынка расходятся с потребностями наиболее динамично развивающихся корпораций в привлечении инвестиций.
Экономические мифы обладают большой силой. Они задают общепринятый стереотип мышления. Пока находишься внутри мифологической картины, все кажется рациональным, а те факты, которые противоречат мифологии, воспринимаются как незначительные. Сила мифологии в ее самодостаточности, закрытости. Поэтому уход из-под власти стереотипов – открытая дискуссия и непредвзятый разбор аргументов.
К сожалению, секция, на которой был представлен данный доклад, была организована таким образом, что мне не было предоставлено возможности ответить на замечания оппонентов. Поэтому я обращаюсь к тем возможностями, которые предоставляет сегодня Интернет, и выношу этот доклад, а также ответ оппонентам, на суд широкой общественности.
Нельзя не сделать ряда вводных замечаний, которые становятся совершенно необходимыми, так как обсуждение доклада показало потребность предварить его некоторой азбучной информацией, которой, как мне казалось, должны были владеть все слушатели. Кроме того, учитывая, что предлагаемый ppt-файл является по сути дела конспектом доклада, считаю необходимым привести также фрагмент вступления, касающийся уточнения предмета исследования и обоснования точки зрения, с которой велся анализ. И самое главное – необходимо сказать о тех дополнительных (по отношению к упомянутым в докладе) мифах, которые проявились при обсуждении доклада.
Первое. О терминах.
В настоящем докладе под фондовым рынком понимается рынок эмиссионных ценных бумаг – акций и облигаций, которые могут быть использованы в качестве инструментов привлечения долгосрочных инвестиций. Другими словами, фондовый рынок – это механизм обеспечения финансирования воспроизводства основного капитала. Наиболее близким синонимом термина «фондовый рынок» выступает термин «рынок капитала». Я бы даже сказал, что это полный синоним, если использовать понятие «рынок капитала» максимально корректно. Однако в российской экономической литературе распространилось весьма вольная, излишне расширительная, трактовка этого термина, следуя которой, некоторые исследователи под рынком капитала понимают даже финансовый рынок в целом. Термин «фондовый рынок» подразумевает также такой аспект, как организованный характер, он тесно связан с термином «фондовая биржа». Биржа называется фондовой в том случае, когда на ней организована торговля фондовыми инструментами - акциями, облигациями и фондовыми деривативами. Дальнейший терминологический анализ в этом направлении считаю излишним. Но еще раз подчеркну: фондовый рынок не равен рынку акций, он больше последнего, по крайней мере, на рынок корпоративных облигаций. В настоящем докладе фондовый рынок – это рынок акций плюс рынок корпоративных облигаций, т.е. рынок основных инструментов привлечения долгосрочных инвестиций.
Второе. Уточнение предмета исследования.
Предмет исследования – российский фондовый рынок – анализируется как механизм привлечения долгосрочных инвестиций российскими предприятиями. В настоящем докладе мы встаем на позицию российского предприятия, которое использует или может использовать фондовый рынок как реципиент инвестиций. Поэтому для нас наиболее интересны такие характеристики фондового рынка, как возможности привлечения инвестиций (прежде всего долгосрочных), относительная эффективность данного механизма привлечения инвестиций по сравнению с другими механизмами (каналами), альтернативы привлечения инвестиций в рамках собственно фондового рынка. Становясь на позицию реципиентов инвестиций, мы тем самым обязаны принять во внимание не только внутренние российские рынки ценных бумаг, но и внешние рынки. Следует отметить, что точка зрения эмитента на фондовый рынок несколько отличается от точек зрения инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг, для которых более важными являются иные характеристики фондового рынка (прежде всего, динамика индексов).
Исследование фондового рынка с позиции реципиента инвестиций позволяет наиболее полно охватить те аспекты функционирования фондового рынка, которые определяют его в качестве элемента национальной экономики, раскрыть степень выполнения фондовым рынком своих макроэкономических функций. Ведь с макроэкономической точки зрения основными показателями функционирования фондового рынка выступают объем долгосрочных инвестиций, направленных через фондовый рынок в реальный сектор экономики, и условия предоставления этих инвестиций, т.е. эффективность их привлечения.
Третье. В процессе выступлений оппонентов выяснилось, что в действительности имеют место гораздо больше мифов о фондовом рынке, чем можно было изначально предполагать.
Первый дополнительный миф. Российские экономисты считают, что развитие фондового рынка противоречит существующей в России концентрации собственности. Тем самым фондовый рынок представляется как механизм, используемый только мелкими инвесторами, в то время как мажоритарии используют другие механизмы.
На мой взгляд, такое противопоставление концентрированной собственности и фондового рынка необосновано, как с теоретической точки зрения, так и с точки зрения существующего опыта. Напротив, фондовый рынок является наиболее подходящим механизмом привлечения инвестиций именно для предприятий с высокой концентрацией собственности.
Пока идет процесс концентрации, т.е. аккумуляции акций, как-то нелогично уменьшать свою долю, выбрасывая на рынок какую-то часть акций, пусть и получая за них денежные ресурсы. Но в этой ситуации предприятия могут выходить на фондовый рынок, обращаясь к возможностям долгового финансирования. Более того, фондовый рынок активно используется как механизм финансирования концентрации собственности на отдельном предприятии, он является основным источником долгосрочных ресурсов для финансирования сделок поглощения, т.е. механизмом финансирования отраслевой концентрации и межотраслевой интеграции.
Процесс концентрации рано или поздно заканчивается, и в этот момент предприятия начинают обращаться не только к облигационным рынкам, но и к рынку акций. Насколько мне известно, все размещения российских акций на рынке (как внешнем, так и внутреннем) с целью привлечения нового капитала делались компаниями с высококонцентрированной собственностью. Более того, все первые публичные размещения (то, что собственно, называют IPO – начальное публичное предложение) делались исключительно компаниями, в которых 100% принадлежало одной, единой, группе акционеров. Другими словами, российские компании без 100-процентной концентрации собственности на рынок акций за деньгами и не вылазили.
Второй дополнительный миф – миф о том, что только развитые рынки могут выполнять функцию трансформации сбережений в инвестиции. В такой форме данный тезис сформулирован не был, но легко читался, например, в высказывании многоуважаемого коллеги П. Кузнецова о том, что объем привлеченных через фондовый рынок инвестиций очень мал. Я же должен здесь еще раз подчеркнуть, что российский фондовый рынок стал выполнять свою основную макроэкономическую функцию в тех пределах, в которых ее выполняет именно развивающийся национальный рынок. Я утверждал, что фондовый рынок начал выполнять свою макроэкономическую функцию, стал неотъемлемой частью экономики, но именно развивающейся рыночной экономики. Нельзя требовать от российского фондового рынка превращения немедленно в развитый рынок, потому что в условиях развивающейся рыночной экономики не может существовать развитого фондового рынка. Более того, сегодня основные ограничения развития российского фондового рынка связаны именно с несовершенством множества институтов рыночной экономики, прежде всего с господством нерыночных форм присвоения корпоративных доходов доминирующими собственниками и менеджерами.
Третий дополнительный миф – о роли национальных и наднациональных фондовых рынков. В представлении отечественных исследователей предприятия основную часть инвестиционных ресурсов должны привлекать на внутренних национальных фондовых рынках. Так, многоуважаемый коллега А. Радыгин говорил о том, что не понимает, какое отношение к России имеет достигнутый рост объемов привлечения инвестиций через рынки ценных бумаг, имея в виду значительную долю внешних рынков. На самом деле в подавляющем большинстве стран мира, включая развитые рынки с достаточно мощными внутренними рынками капитала, предприятия привлекают основной объем инвестиций на наднациональных, внешних рынках. За исключением США, Великобритании, и, может быть, Германии и Японии, больше нигде внутренний рынок ценных бумаг не является настолько крупным и мощным, чтобы составлять конкуренцию международным, наднациональным рынкам, крупнейшим из которых является рынок еврооблигаций. Следуя логике оппонентов, придется признать, что выполнение фондовым рынком своих макроэкономических функций возможно только в этих странах, а во всем остальном мире это – так, баловство одно. А, учитывая опережающий рост наднациональных рынков по сравнению с национальными, скоро придется признать, что и фондовые рынки Великобритании и США перестали выполнять свою основную макроэкономическую функцию.
Четвертое. О противоречии выводов доклада результатам опросов промышленных предприятий.
Вопрос более сложный, чем предыдущие, и по этому поводу я предполагаю более развернуто высказаться в большой статье, которую сейчас готовлю. Но коротко отвечу так: в действительности, с одной стороны, во многих содержательных выводах расхождений нет, а с другой стороны, в числовых показателях расхождения обязательно должны быть, ведь это разные показатели.
Для примера обратимся к представленному в том же месте и почти в то же время докладу ЦЭФИР «Корпоративное управление в российской промышленности». Мое утверждение о том, что главным ограничением дальнейшего развития фондового рынка является широкое распространение нерыночных форм корпоративного присвоения, неэффективность банкротства и корпоративного управления перекликается с выводами упомянутого доклада. Вывод доклада ЦЭФИР о том, что цель максимизации капитализации возникает у предприятий с концентрированной собственностью, является лишь иначе сформулированным выводом моего доклада о том, что ряд доминирующих собственников крупных предприятий переориентировались на цель повышения капитализации своего предприятия.
О соответствии чисел. Многоуважаемый коллега А. Радыгин при обсуждении доклада посоветовал сверяться с цифрами опросов, а то мои 10% никак не соотносятся с 0,7% ЦЭФИР. Действительно, не соотносятся, и не должны соотноситься. Ведь 10% - это соотношение объема инвестиций, привлеченных всеми российскими предприятиями (среди которых ведущую роль играли предприятия топливной промышленности, металлургии, связи, финансовые компании) на рынках акций и облигаций в 2002 году, и объема инвестиций в основной капитал (при этом я оговаривал, что далеко не все привлеченные на рынке ценных бумаг ресурсы идет на финансирование основного капитала, много идет на финансирование поглощений). В то время как 0,7% - это доля общего количества предприятий выборки (в которую входили только промышленные предприятия, в основном машиностроения, но не только открытые АО), которые указали выпуск акций как источник инвестиций в 2001 году. Показатели совершенно разные, по всем своим конструктивным характеристикам, с чего это они должны соотноситься? Если уж соотносить более сопоставимые показатели, то мне более точной кажется цифра 0,1%, отражающая мнение Госкомстата о доле выпуска акций в финансировании инвестиций в основной капитал в 2001 году. А что касается 2002 года, то цифры того же Госкомстата о приросте доли прочих источников привлеченных средств (в финансировании инвестиций в основной капитал и в финансовых вложениях) достаточно хорошо соответствуют моим оценкам прироста привлечения инвестиций за счет размещения еврооблигаций и ADR.
Заканчивая тему сопоставления с результатами опросов, нужно повторить еще один тезис, видимо, недостаточно четко сформулированный во время доклада. Есть существенная разница между возможностями фондового рынка, и желанием использовать эти возможности у большинства российских предприятий. Возможностями фондового рынка, как механизма привлечения долгосрочных инвестиций, пользуются пока лишь около сотни российских ОАО (0,2% всех российских ОАО) и менее 5 ЗАО. Могут пользоваться гораздо больше, но это им не выгодно, по крайней мере, в существующих условиях хозяйствования. Еще раз повторю в связи с этим – главным ограничением развития фондового рынка остается ограничение со стороны эмитентов, а именно широкое распространение нерыночных форм корпоративного присвоения, неэффективность банкротства и корпоративного управления.
И, наконец, последнее.
Разоблачение мифов всегда встречает сопротивление исследователей, живущих в той модели мира, которая уже не соответствует реальности. Они начинают опровергать предложенные тезисы, как правило, не вникая в их суть. К сожалению, очень часто используется такой прием, как опровержение тезиса, которого не было. Забавный пример я нашел в аналитическом бюллетене многоуважаемой компании «Ренессанс Капитал» от 18 марта сего года, в котором было написано буквально следующее: «… некоторые экономисты (в частности, советник президента по экономическим вопросам А. Илларионов) в течение некоторого времени призывали к стимулированию оттока капитала, вероятно, путем намеренного ухудшения инвестиционного климата в России». Честно говоря, думал, что это результат пренебрежения аналитиков данной зарубежной в целом компании к российским экономическим журналам, в которых можно было ознакомиться с «доктриной Илларионова», так сказать, в чистом виде. Однако, теперь прихожу к выводу, что это общечеловеческая, в целом здоровая, реакция психики на идею, которую нужно опровергнуть, чтобы не перевернулся мир в собственной голове, но опровергнуть нельзя, потому что данная идея адекватно отражает реальный мир.
И такую реакцию я имел честь наблюдать на обсуждении своего доклада. К сожалению, многоуважаемый коллега критиковал якобы мой тезис о том, что политический риск в России ниже, чем в Америке. Но, господа, коэффициент вариации нигде и никогда не служил оценкой политического риска. Это мера волатильности, и с ее помощью можно оценить именно риск, связанный с волатильностью рынка, и никакой другой, тем более, политический. Поэтому еще раз повторю: опираясь на формальные методы, можно сделать вывод о том, что в первом квартале 2003 года волатильность российского рынка акций, оцененная на основе коэффициента вариации индекса РТС, была ниже, чем волатильность американских «голубых фишек», оцененная на основе коэффициента вариации Промышленной средней Доу-Джонса.
Поэтому, пользуясь случаем, призываю представителей широкой общественности попытаться опровергнуть заявленные в докладе тезисы, не прибегая к передергиванию, равно как и к объявлению доклада ненаучным (как это сделал многоуважаемый, опять-таки, А. Радыгин), преданию анафеме его автора и т.д. и т.п.
Количество просмотров: 101
|
